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a. 10y國債利率領先按揭利率，往後看半年，銀行資產端利率維持高位，而負債端利率回落，從行業角度而言，房地產的資產端利率上浮相對更多，利差又更大，銀行的配置動機往後走是回升的
維持2018年房地產板塊超額收益判斷，未來的觸發因素在政策方面可能淡化，更多在於基本面，關註1，2線城市銷售的率先改善和六月份全局銷售築底的時間點
4.土地：住宅類土地供應同比增速15年以來趨勢性回升至17M11（21%），17M12下滑至10%，之後重回上升通道（18M4 +19%），4月供應絕對量季節性回落；成交同比增速跟隨供應同樣趨勢性上行至17M12（23%）後下滑至18M2的13%，之後重回上升通道（18M4 +15%），4月成交絕對量跟隨供應回落；樓面均價於16M9見頂後連續回落至16年底，17年上半年趨勢反彈至9月（高於16M9），之後趨勢回落；溢價率於16M9（94%）見頂後趨勢性下降，17Q3以來持續較低位，18M4為21%
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第二層含義在於，政策到底有沒有效果，對需求影響多大，你不可能一個個城市去看，最終他也會反映在利率上，利率是政策的某種映射，政策的效果邊際上到底有沒有變化，就看利率的變化
10Y國債從2月初開始漲到4月中旬，隨後震蕩調整，5月中旬企穩回升，上周五漲幅
2. “租購並舉”是重大制度性變革，政策紅利有望持續落地：大開發商、地方國企、中介服務商等將成集中式長租的主導，二手中介將成分散式長租的主導；關註【萬科、昆百大等】，以及【張江等地方國企】。此外，Reits相關主題是長期關註點，關註房地產基金稀缺標的【嘉寶】，估值角度參照行業空間法的20-35X PE做高拋低吸，以及自持型標的【金融街等】
從“全持有”到“全銷售”—房地產公司變現模式漸變圖
b. 對於資源型公司，本身表內的貨比較多，貨值可供銷售4-5年甚至10年，目前市值較NAV折價在40%-50%，一般在行業復蘇階NAV估值能夠修復到平價的位置，空間也比較大，典型如【華僑城A】等，極致低估且邊際有改善
3）觀察利率的2個維度：利差改善 and 額度會先於價格改善
1. 18年銷量同比呈寬“U”型走勢，全局銷量同比18年中左右見底，一二線或提前見底。基本面角度：a. 首選周轉提速資源型企業：【僑城等】，兼具資源價值和業績提速雙擊；b. 周轉型藍籌：【金地、保利、萬科等】，尤其是金地仍具性價比優勢，萬科在周期調整和底部震蕩區間更具相對收益；c. 周轉型彈性品種：【陽光城/泰禾/藍光發展等】。另外，提前佈局首選高周轉疊加低凈負債率的藍籌，【萬科A】是典型，【金地集團、保利地產】亦是高周轉藍籌且極具性價比；具備價值創造能力的周轉型首選【萬科A】，資源型公司首選【華僑城A等】等，兼具beta收益和alpha收益；高杠桿高周轉的二線龍頭潛在空間也較大，關註【中南建設、陽光城、泰禾集團等等】，其中【中南建設】新職業經理人改善公司運作，或具備預期差
行業策略：1）投資者應從政策博弈框架回歸到利率波動框架
劉義：186-7669-6916
5.?持續關註“南北兩極”兩大區域主題：京津冀協同戰略顯著提高區域平均價值，關註區域型龍頭；粵港澳大灣區：從城市彈性、公司基本面及儲備分佈看，【僑城、華發、天健等】為中長期價值型標的，【世榮、格力等】短期彈性更大，【金融街】惠州貨值占比較高
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3.?多元化轉型是打開增長天花板的重要路徑，並且市場的風險偏好有望適度改善，可加大對部分小票的關註力度，新領域成長性和基於RNAV的安全邊際是核心選股原則，部分中小票已具備安全邊際，可再平衡配置：關註醫美潛在龍頭【蘇寧環球】，地產RNAV提供顯著安全邊際，醫美產業轉型提供潛在期權；關註物流地產第二梯隊潛在龍頭【南山控股】
增量到存量的變遷-招商證券地產新經濟產業圖譜
我們之前跟大傢分享過“10Y國債定方向！”的觀點。我們認為，投資者需要從政策博弈框架回歸到利率波動框架上來，因為過去政策最後也是通過利率波動的變化來影響房地產配置取向和房地產板塊基本面的
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3.價格：70城房價同比於17M01見頂回落，其中一線最先回落(16M9)/二線略後(16M11)/三四線最為滯後（17M7）。4月同比5.3%（-0.2 PCT），環比+0.6%(+0.2 PCT)，環比38城上漲/5城持平/27城下跌，丹東/海口/三亞/西安領漲且漲幅不低於1.5%，安慶/合肥/南京/無錫/武漢/西寧領跌且跌幅不低於0.2%
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2.需求：新房銷量同比增速自16Q2（全局頂部）以來趨勢性下降，17M11月 12月因低基數降幅有所收窄，18M1-2基數重回高位使得銷售增速再次下行，3 4月有所回升，5月（截至25號）略有回落。分城級看，一線(4) 銷量同比18M1-2有回落/3-5月持續回升，趨勢上看已見底回升；二線(13)、三四線18M3-4 亦有回升、5月略降，往後看或仍有1-2月的下行期。看高頻絕對數據，上周（5.19-5.25）57城一手房銷量小幅回落：環比數據顯示57城 -1%/一線-2%/二線(13城)+17%/三四線(40城)-8%；19城二手房上周銷量亦有回落
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明顯。這和房地產板塊的節奏也比較類似，過去的1個月，房地產板塊超額收益逐漸回落，其實也在於沒有明確的信號來指導未來基本面的方向和政策動態變化的效果，註意，我們這裡用的詞是“效果”，效果包含2層含義
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【招商房地產 趙可、劉義團隊】10Y國債大漲會不會喚醒板塊？
“市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本微信平臺所載信息或所表達的意見並不構成對任何人的投資建議。”
配置組合：規模跑得快的公司【保利地產、萬科A】等一線龍頭以及【陽光城、藍光發展】等二線龍頭，尤其【萬科A】高周轉疊加低凈負債率，提前佈局首選；盈利能力彈性大的公司【中南建設、陽光城】等二線龍頭，其中【中南建設】新職業經理人改善公司運作，或具備預期差；極致低估帶來的高性價比公司【華僑城A、金地集團】等。（部分標的因進入限制名單調出組合）
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趙可：186-7558-0007
來自主題：
此外，【保利地產】低估值藍籌典范、戰略積極助力發展提速，【金地】兼具低估值高成長優勢，治理結構不確定性有望逐步消除，亦建議積極關註
b. 按揭利率邊際變化領先銷量1個季度左右，未來表現為3，4線城市的利率水平和1，2線的利率水平收斂，也即見頂回落，這個改善在今年年底應該可以看到，總之，拿按揭舉例，今年下半年額度會有改善，明年價格（利率）會有改善，量在價先
主流城市最新變化：1.供給：4月重點城市推盤低位回升，但仍小於銷量(批售比為0.8)，推動絕對庫存(即可售套數)短期小幅回落，但趨勢上看仍在回升通道（17M8起緩慢回升）；相對庫存即去化周期16M11起持續回升，4月小幅回落（為9.5個月），其中一線略升/二線 三四線均小幅回落
4）大傢擔心的房企資金鏈情況如何？為什麼房企資金鏈那麼容易被市場關註？
2）利率債震蕩調整1個月後再次出現明顯改善，有望喚醒房地產板塊，政策效果改善已在發生
一方面，行業某種程度上在輿論的風口浪尖，銷售回款重要性被偏見性忽視；而房企資金來源中，占比最大的是銷售回款，其次才是銀行信貸和直接融資，且我們跟蹤的招商證券房地產資金鏈指標仍處於安全水平
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第一層就是政策本身是動態的，2年前的政策到現在可能是沒有變化的，但其影響會發生變化，例如，部分剛需人群在限購政策下，可能被一刀切，但現在隨著各地產業型人才政策的出臺，隨著時間的變化（社保從3年調整到5年現在也過去2年瞭），其效果也發生瞭變化，需求被壓制並不代表需求被消滅
c. 對於高杠桿高周轉型公司，強調不是僅高杠桿。公司本身表內的未售貨值不少，可供銷售3-4年，這類公司也能夠給予20~30% 的NAV溢價空間，目前市值較NAV有一定折價，從折價修復到溢價，反映在股價上也有約50%的一個上漲空間。典型如【中南建設】，新職業經理人改善公司運作疊加盈利能力改善，或具備預期差
風險提示：行業調控政策超預期、龍頭企業銷量短期不及預期帶來板塊波動加大
招商證券房地產?趙可、劉義團隊
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隻不過過去遵循政策博弈的框架更直接，政策變化更容易被投資者準確捕獲，看到政府逆周期的政策出來，地產放松信號出現，投資者過去果斷入場，而聰明的投資者可能提前判斷到瞭經濟變化背後隱含的利率改善，因此獲得相對更多的周期beta收益
a. 對於高周轉公司，未售貨值可能隻夠賣2-3年，這個時候，如果僅僅按照表內的貨值去折現，是會低估公司的價值，因此通常高周轉公司會享有一個NAV溢價，大致50~60%，本質是持續經營的假設。典型代表就是【萬科A】，極致高周轉疊加低凈負債率，最近在寶能等事件影響下，股價出現瞭一些壓制，NAV角度具備折價瞭，所以往後看，萬科股價空間是比較大的，在板塊中也相對突出；? ? ??
另一方面，房地產行業前端利率絕對水平確實相對高，大傢容易擔心其資金鏈風險，但相對而言，房企盈利能力還是不錯的，換句話說，利率的上行影響瞭行業的利潤率，但加快周轉還是能賺錢的，目前周轉好的公司凈利率仍能在10個點或更高，杠桿高的也能賺錢；但我們要知道，利率的上行對所有行業都有影響，尤其對資金需求高的行業，他們一般盈利能力是不如房地產的，利率上行對利潤率的影響更大，甚至吃掉瞭所有利潤，房地產隻是恰好被大傢更關註而已
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這次聰明的投資者相較以前會“痛苦”一些，因為政策維持因城施策的嚴格調控，同時長效機制一定程度上影響投資者對行業的判斷，且在整體大盤賺錢效應低的短期背景下，部分投資者需要尋求更有彈性的板塊，因此，所謂價值投資者，需要承受一定回撤的壓力。當然，如果回撤承受不瞭，那證明本身並非價值投資，而房地產從基本面和估值來講目前都是低估的
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